非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新產(chǎn)品之一，其從誕生發(fā)展至今，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程。監(jiān)管層面對(duì)私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的監(jiān)管態(tài)度，經(jīng)歷了從放松到逐步收緊再到嚴(yán)格限制的轉(zhuǎn)變。在當(dāng)前的監(jiān)管框架下，私募基金如何從事非標(biāo)債權(quán)投資是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。本文梳理了近期主要的監(jiān)管政策，并逐一分析了其對(duì)私募基金投資非標(biāo)債權(quán)路徑的影響；在此基礎(chǔ)之上，對(duì)當(dāng)前監(jiān)管框架下私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的可行路徑進(jìn)行了探析。

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的界定

　　非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的界定最早是銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)辦〔2013〕8號(hào)，已失效）中提出的?！锻ㄖ分赋觯悍菢?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)受（收）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕82號(hào)）和《關(guān)于做好2017年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕42號(hào)）中，規(guī)定在銀登中心辦理信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和集中登記的，相關(guān)資產(chǎn)不計(jì)入“非標(biāo)”統(tǒng)計(jì)。這一界定使得在標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)之間出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)，即“非非標(biāo)資產(chǎn)”。

　　2018年4月27日，一行兩會(huì)一局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《資管新規(guī)》）對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)重新作出界定：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)之外的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。而按照《資管新規(guī)》，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)同時(shí)符合以下條件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨(dú)立托管；公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。換句話(huà)說(shuō)，不能同時(shí)滿(mǎn)足這四個(gè)條件的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)即為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。與銀監(jiān)會(huì)《通知》采取列舉式的定義方式不同，《資管新規(guī)》通過(guò)白名單的方式區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)。這一界定方式使得“非非標(biāo)”也歸入了非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。

　　根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“協(xié)會(huì)”）有關(guān)私募產(chǎn)品分類(lèi)及專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的規(guī)定和要求，從事債權(quán)類(lèi)投資的私募基金如果投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，則其基金管理人應(yīng)當(dāng)?shù)怯洖?ldquo;證券類(lèi)”私募基金管理人；而對(duì)于投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的私募基金，其基金管理人實(shí)踐中則往往登記為“其他類(lèi)”私募基金管理人或“股權(quán)類(lèi)”私募基金管理人。根據(jù)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2018年12月底，已登記其他私募投資基金管理人776家，相比17年底減少3家，占私募管理人登記總數(shù)（24448家）的3.17%；已備案其他私募投資基金5270只，相比17年底減少467只，基金規(guī)模1.94萬(wàn)億元，相比17年底增加0.22萬(wàn)億元，占協(xié)會(huì)管理基金規(guī)模（12.78萬(wàn)億元）的15.18%。通過(guò)這些數(shù)據(jù)可知，非標(biāo)債權(quán)投資在很大程度上受到了限制。事實(shí)上，這也是近期監(jiān)管政策嚴(yán)格限制私募基金投資非標(biāo)的體現(xiàn)。

近期主要監(jiān)管政策及對(duì)傳統(tǒng)投資路徑的影響

　　傳統(tǒng)的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的模式包括直接放貸、通道業(yè)務(wù)、明股實(shí)債、投資債權(quán)以及各類(lèi)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)等。2018年以來(lái)，監(jiān)管層面出臺(tái)的一些規(guī)定在很大程度上限制了傳統(tǒng)的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑，具體包括以下幾項(xiàng)規(guī)定：

　　1、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》

　　2018年1月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第十條明確規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人下列資金發(fā)放委托貸款：
　?。ㄒ唬┦芡泄芾淼乃速Y金；
　?。ǘ┿y行的授信資金；
　　（三）具有特定用途的各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)基金（國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規(guī)定的除外）；
　?。ㄋ模┢渌麄鶆?wù)性資金（國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)另有規(guī)定的除外）；
　　（五）無(wú)法證明來(lái)源的資金。

　　此前，通道業(yè)務(wù)是私募基金投資非標(biāo)債權(quán)較為常見(jiàn)的一種方式。在該投資模式下，債權(quán)基金管理人將其管理的債權(quán)基金產(chǎn)品通過(guò)委托有資質(zhì)的持牌金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展債權(quán)投資業(yè)務(wù)的方式運(yùn)行，之后私募基金管理人和持牌機(jī)構(gòu)以及借款人簽訂三方協(xié)議或兩兩之間簽訂《委托貸款協(xié)議》和《借款協(xié)議》，約定各自的權(quán)利與義務(wù)，將私募基金所募集的資金出借給借款人。常見(jiàn)的通道業(yè)務(wù)有商業(yè)銀行提供委托貸款等。在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》明確規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理他人的資金發(fā)放委托貸款后，商業(yè)銀行提供委托貸款的通道業(yè)務(wù)已不再具有可行性。

　　2、《私募投資基金備案須知》

　　2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知》，明確指出私募投資基金是一種由基金和投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，獲取風(fēng)險(xiǎn)性投資收益的投資活動(dòng)，而不是借貸活動(dòng)?！秱浒疙氈肪唧w列舉了不符合投資本質(zhì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的范圍，并不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請(qǐng)和在審申請(qǐng)，具體包括：

（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答（七）》[1]所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；
（2）通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；
（3）通過(guò)特殊目的載體、投資類(lèi)企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的。

　　協(xié)會(huì)于2018年12月發(fā)布了新版《登記須知》，重申了對(duì)兼營(yíng)沖突業(yè)務(wù)（私募基金登記備案問(wèn)答七）的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)不予登記。
　　此前，直接放貸是十分常見(jiàn)的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的一種方式。其運(yùn)行模式是私募基金直接借款給融資方，雙方簽訂借款協(xié)議，約定到期還本付息或者雙方協(xié)商確定其他方式處理該借款?！秱浒疙氈访鞔_了從事借貸活動(dòng)的私募產(chǎn)品不符合投資本質(zhì)的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，私募基金不再能直接放貸或投資于底層標(biāo)的為民間借貸等借貸性質(zhì)的資產(chǎn)，該類(lèi)投資非標(biāo)債權(quán)的方式顯然已不再具有可行性。
　　此外，各類(lèi)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)也是此前私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的一種方式。投資債權(quán)收益權(quán)是指，債權(quán)的“名義享有人”在不改變其債權(quán)人地位的前提下，與收益主體相分離，并將“債權(quán)收益權(quán)”作為標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給私募基金，再通過(guò)簽署《回購(gòu)協(xié)議》實(shí)現(xiàn)所投資的資本和收益的回收?！秱浒疙氈访鞔_了投資于底層標(biāo)的屬于借貸性質(zhì)的收（受）益權(quán)的私募產(chǎn)品不符合投資本質(zhì)的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，投資于借貸性質(zhì)的收（受）益權(quán)這一投資非標(biāo)債權(quán)的方式也已經(jīng)沒(méi)有可行性。

　　3、《資管新規(guī)》
　　《資管新規(guī)》第十三條第二款規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)或者股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購(gòu)等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾。
　　在江蘇信托公司與農(nóng)行昆明分行合同糾紛案（（2017）最高法民終478號(hào)）中，最高院指出：為防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家近年來(lái)發(fā)布實(shí)施了一系列重要金融政策和監(jiān)管措施，包括《資管新規(guī)》等，規(guī)定了對(duì)違規(guī)開(kāi)展涉及影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)具體的監(jiān)管與查處措施，明確將商業(yè)銀行“為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾”作為整治工作重點(diǎn)。作為金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)事人須在簽訂、履行同業(yè)業(yè)務(wù)合同時(shí)予以嚴(yán)格遵守……
　　結(jié)合資管新規(guī)有關(guān)禁止金融機(jī)構(gòu)代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾的規(guī)定以及最高院在司法實(shí)踐中的“勸誡”，今后，私募基金在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的投資項(xiàng)目中，進(jìn)行第三方機(jī)構(gòu)回購(gòu)等類(lèi)似交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也不再具有可行性。[2]
　　此外，2017年2月14日，協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行了明確的定義。[3]2017年底，洪磊會(huì)長(zhǎng)在第四屆中國(guó)(寧波)私募投資基金峰會(huì)上發(fā)言：“一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過(guò)單一資產(chǎn)對(duì)接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行‘名股實(shí)債’、‘明基實(shí)貸’產(chǎn)品，變相保底保收益……從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對(duì)投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸”。雖然洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話(huà)不能作為判斷私募基金投資非標(biāo)債權(quán)效力的依據(jù)，但卻在很大程度上反映了監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)債權(quán)投資的態(tài)度。筆者認(rèn)為，“名股實(shí)債”這一傳統(tǒng)私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的方式也應(yīng)該不再可行。

當(dāng)前監(jiān)管框架下私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑探討
 

　　2018年4月21日，洪磊會(huì)長(zhǎng)在中國(guó)母基金百人論壇上鼓勵(lì)私募基金大力發(fā)展股權(quán)投資，同時(shí)也在一定程度上肯定了債權(quán)和收益權(quán)的積極作用，表示私募基金可以做這兩類(lèi)投資，但必須要有度，而且不能偏離私募基金本質(zhì)。洪磊會(huì)長(zhǎng)的講話(huà)表明雖然監(jiān)管層在很大程度上限縮了私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑，但是并未進(jìn)行全面否定。在當(dāng)前監(jiān)管框架下，以下幾種非標(biāo)債權(quán)投資的方式依然具有可行性。

1、投資于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)
　　《備案須知》列舉不符合投資本質(zhì)的范圍所強(qiáng)調(diào)的是投資于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)，但是對(duì)于非借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)，《備案須知》并未進(jìn)行否定。實(shí)際上，在《備案須知》出臺(tái)后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為私募基金投資非標(biāo)被“封死”，但是后續(xù)協(xié)會(huì)通過(guò)各種形式做了解釋?zhuān)瑥?qiáng)調(diào)禁止的是“借貸”類(lèi)，對(duì)于其他的債權(quán)類(lèi)并不包括在內(nèi)。
　　因此，對(duì)于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)，私募基金還是可以對(duì)其進(jìn)行投資的。具體如上下游企業(yè)間的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款、貨物貿(mào)易而形成的應(yīng)收賬款、受讓融資租賃債權(quán)／票據(jù)等非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)及該類(lèi)資產(chǎn)形成的受(收)益權(quán)等，私募基金投資于該類(lèi)非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)是不違反《備案須知》的規(guī)定的。根據(jù)協(xié)會(huì)官網(wǎng)的公示信息，在《備案須知》出臺(tái)后，也有投資于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的其他類(lèi)私募投資基金獲得備案，如“金鳳43號(hào)云南耿馬應(yīng)收賬款私募投資基金”、“鼎盛穩(wěn)贏一號(hào)票據(jù)私募基金”等。

2、不良資產(chǎn)投資
如前所述，《備案須知》所禁止投資的是底層標(biāo)的為借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)。債權(quán)類(lèi)的不良資產(chǎn)可分為借貸性質(zhì)的債權(quán)類(lèi)不良資產(chǎn)和非借貸性質(zhì)的債權(quán)類(lèi)不良資產(chǎn)，對(duì)于非借貸性質(zhì)的債權(quán)類(lèi)不良資產(chǎn)，《備案須知》并未對(duì)其進(jìn)行限制。
從理論上來(lái)看，不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資方的貸款關(guān)系，屬于借貸性質(zhì)。但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過(guò)程并不是簡(jiǎn)單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓?zhuān)Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)需要重新定價(jià)，私募基金更多的是承擔(dān)催收、資產(chǎn)保全、債轉(zhuǎn)股、抵債資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)角色，其本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)投資行為，與《備案須知》所強(qiáng)調(diào)的私募投資基金是一種風(fēng)險(xiǎn)性的投資活動(dòng)的理念相一致。因此，筆者認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，也有助于銀行化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前金融回歸本源的精神，不良資產(chǎn)可以作為私募基金的投資標(biāo)的。根據(jù)協(xié)會(huì)官網(wǎng)的公示信息，在《備案須知》出臺(tái)后，也有投資于不良資產(chǎn)的私募基金獲得備案，如“萬(wàn)方鑫潤(rùn)-不良資產(chǎn)收益權(quán)私募基金”、“上海不良資產(chǎn)處置私募投資基金宣和7號(hào)”等。

3、私募基金進(jìn)行夾層投資
夾層投資是一種兼具債權(quán)投資與股權(quán)投資的投資方式，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級(jí)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，本質(zhì)上相當(dāng)于無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資本。夾層投資通常會(huì)采取“債+股”的方式，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，滿(mǎn)足多樣化的投融資需求。
2018年1月26日，協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”的文章，指出在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。根據(jù)該研討會(huì)的會(huì)議精神，私募基金可以通過(guò)夾層投資的方式進(jìn)行非標(biāo)債權(quán)投資。需要注意的是，協(xié)會(huì)曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%。但是根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，存在小部分基金在備案時(shí)債權(quán)比例高于20%的情況，但多數(shù)仍將債權(quán)比例控制在20%以下。

4、符合資本弱化限制的股東借款
根據(jù)上述協(xié)會(huì)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”的會(huì)議精神，私募基金可以通過(guò)“符合資本弱化限制的股東借款”的方式進(jìn)行投資?
資本弱化是指企業(yè)通過(guò)加大借貸款而減少股份資本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負(fù)的一種行為。根據(jù)《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號(hào)）的規(guī)定，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1；（二）其他企業(yè)為2：1。因此，私募基金向被投企業(yè)提供借款時(shí)，借款金額與股權(quán)投資金額的比例應(yīng)滿(mǎn)足121號(hào)文的規(guī)定。

5、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股
2018年1月19日，發(fā)改委、央行等7部委發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》(發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)) ，對(duì)私募股權(quán)投資基金開(kāi)展債轉(zhuǎn)股的模式予以認(rèn)可。該文規(guī)定，開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)以下幾種方式設(shè)立：

(1)由實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；
(2)由實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與標(biāo)的企業(yè)合作設(shè)立子基金，以該等子基金向標(biāo)的企業(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；
(3)由實(shí)施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金?
 

在轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍方面, 《通知》規(guī)定以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮其他類(lèi)型債權(quán)，包括但不限于財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營(yíng)性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。
此外，《資管新規(guī)》也鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股。[4]因此，私募基金管理人可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式投資非標(biāo)債權(quán)。但從目前來(lái)看，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股主要由銀行等金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，對(duì)私募基金管理人而言，可通過(guò)與各實(shí)施機(jī)構(gòu)合作的方式參與該類(lèi)業(yè)務(wù)。[5]

注釋?zhuān)?br /> [1] 《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答（七）》：根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》關(guān)于私募基金管理人防范利益沖突的要求，對(duì)于兼營(yíng)民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財(cái)、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、交易平臺(tái)等業(yè)務(wù)的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)，這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。為防范風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)從事與私募基金業(yè)務(wù)相沖突的上述機(jī)構(gòu)將不予登記。
[2] 俞佳琦.張寬.資管新規(guī)后私募基金從事各類(lèi)債權(quán)類(lèi)投資的法律和實(shí)務(wù)探討.通力律師
[3] 明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿(mǎn)足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。
[4] 《資管新規(guī)》第10條：私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股。
[5] 包括銀行所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)?金融資產(chǎn)管理公司?國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司?保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，符合條件的銀行理財(cái)產(chǎn)品可以根據(jù)規(guī)定向?qū)嵤C(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出資。